АФК Система (MOEX:AFKS)

Инвесторам и акционерам — АФК «Система» (sistema.ru)

Бизнес:

АФК «Система» — крупнейшая российская публичная инвестиционная компания. Основанная в 1993 году, АФК «Система» сегодня представлена в более чем 15 перспективных секторах экономики России, а ее портфельные активы обслуживают более 150 млн потребителей.

АФК «Система» начала инвестиционную деятельность более 25 лет назад с приобретения первых активов в области телекоммуникаций, электроники, туризма, торговли, нефтепереработки, строительства и недвижимости. Сегодня корпорация входит в топ-20 крупнейших компаний России.

Компания работает как инвестиционный холдинг, больше ориентированный на рост активов в портфеле, чем на дивидендную отдачу. Мажоритарный акционер в лице Евтушенкова В.П. видит развитие АФК «Система» как владеющей высокотехнологичными бизнесами, которые входят в ТОП-3 крупнейших в стране в ближайшее время. Компания получает поток дивидендов с дочерних бизнесов и продает доли в них стратегам и в рынок или даже полностью как ранее продали Детский мир MOEX: DSKY.

Инвестиционный портфель Корпорации состоит преимущественно из российских компаний в таких отраслях как телекоммуникации, лесопереработка, сельское хозяйство, медицина, недвижимость, электронная коммерция и др.

Если говорить коротко о деятельности компании, то она приобретает недооценённые активы, развивает их, выводит на биржу и затем продаёт по гораздо более высоким ценам. Либо держит актив и пользуется его денежными потоками-дивидендами.

Самой дорогой долей, которой владеет АФК «Система» является МТС.

Основные направления бизнеса МТС стагнируют, каких-то прорывов пока не предвидится, но и в то же время высокие дивиденды+buyback не дадут сильно упасть акциям. МТС постоянно генерирует денежный поток, а кризисы по сценарию 2020-2021 телекому оказались не страшны. Переход на удаленную работу оказался позитивен и помог компании.

Планы развития финтеха у МТС амбициозны. Цель стоит войти в топ-5 игроков в финтехе по количеству клиентов с планами получения ежегодного дохода не менее 10 млрд руб. Если речь об OIBDA – то 10 млрд в год это менее 5% от годовой OIBDA МТС. Т.е. рост на этом не столь оптимистичен.

Также у МТС есть краткосрочные драйверы переоценки:

1. Гашение квазиказначейских акций (16,8%).
2. Продажа башенной инфраструктуры, которая недавно была реорганизована в 100%-ую дочернюю компанию (ООО «БИК»).
3. IPO МТС Банка в 2022 году

OZON крупнейший мультикатегорийный онлайн ритейлер России.

Товарооборот и другие операционные показатели очень быстро растут.

К сожалению, пока компания убыточна и понадобится ещё несколько лет для того, чтобы начать генерировать прибыль, но тем не менее рост выручки в следующем году может составить +50%.

Мнение менеджмента компании по поводу продажи OZON по сценарию Детского мира:

Из актива надо выходить, когда исчерпаны возможности для его развития. Если хотите определить зрелость актива OZON – следите за действиями Баринг Восток, они более прагматичны в плане получения заработка (с переоценки актива).

В прошлом обзоре состояния компания мы писали:

Из рисков основное тут – падение темпов роста бизнеса, который тогда растеряет мультипликаторы на NASDAQ и может подешеветь. Все-таки у бизнеса изначально был план продавать пакет Сбербанку, а ситуация с локдаунами на коронавирусе и рост онлайн ритейла оказались больше удачей, чем гениальным планом компании. АФК просто умело воспользовались ситуацией, что дало столь высокий результат на IPO.

 В перспективе возможно торможение темпов роста, так что насчет еще большей капитализации особо не фантазируем в прогнозах.

И с того момента это риск как раз и реализовался. Интерес к компании угасал несколько месяцев подряд.

Одним из самых уникальных активов АФК «Система» да и в целом на рынке РФ является SEGEZHA GROUP: 

Компания демонстрирует очень большие темпы роста по мере консолидации отрасли и роста производственных мощностей.

Главным драйвером роста компании остается большая инвестиционная программа, которая запланирована до 2025 года + крупные сделки M&A по покупке “НЛХК” и ООО «Интер Форест Рус», которые начнут отражаться в отчетности уже в 2022 году. По заявлениям менеджмента ожидается увеличение OIBDA в 2 раза по сравнению с нынешними результатами после вывода всех проектов на полную мощность.

ГРУППА ЭТАЛОН: одна из крупнейших российских девелоперских компаний 

Хорошая конъюнктура рынка недвижимости в последние годы толкала выручку вверх, но продажи квадратных метров падали.

Компания расширила свой земельный банк и планирует наращивать его и в будущем. Если опираться на их стратегию, то к 2024 году можно ожидать удвоение выручки от роста объемов реализации недвижимости в 2 раза, если брать в расчет, что цены реализации будут +- на таком же уровне, что и сейчас. Фундаментально компания стоит очень дёшево.

Etalon Group. 7 июня. ИНТЕРФАКС – ПАО АФК “Система” увеличило долю в девелопере Etalon Group до 29,79% за счет приобретения 4,2% от капитала группы (16,16 млн глобальных депозитарных расписок), говорится в сообщении компании). Планов по получению контроля у группы, со слов менеджмента, нет. Увеличили долю и еще есть total return swap на 20% с Альфа банком, по которому у АФК закреплено право на дивиденды и апсайд в случае роста. Схема с Альфа банком выглядит как инструмент обхода порога в 30%+ и выставления оферты.

А/Х «СТЕПЬ»: один из лидирующих аграрных игроков России.

По ней у АФК агрессивные планы развития. Степь имеет крупнейшую базу земель 600 тыс га. Планы направлены на увеличение земельного банка (сейчас 578 тыс га), на развитие вертикальной интеграции.

У агрохолдинга выгодное расположение и востребованная продукция с растущими ценами. Операционные показатели по основным сегментам растут.

Если смотреть на финансовые показатели, то компания показывает очень хороший перформанс с 2017 года.

Стратегия развития компании предполагает дальнейшее наращивание земельного банка, интенсивное развитие в сегменте агротрейдинга, развитие собственных перевалочных и логистических мощностей, а также реализацию программы по строительству новых молочно-товарных ферм.

МЕДСИ: лидер среди операторов частной медицины в России.

Рост показателей с 2017 года впечатляет, причем компания удерживает тот же уровень рентабельности. Впереди экспансия по регионам, консолидация рынка, рост промышленных площадей и финансовых результатов.

Из стратегии:

«Продолжается строительство медицинского центра (МЦ) на Мичуринском проспекте общей площадью более 34 тыс. м2, запуск которого состоится в 1 кв. 2022г. В состав МЦ войдут клинико-диагностический центр для детей и взрослых, дневной стационар, круглосуточный стационар с центром высокотехнологичной хирургии».

Стратегия МЕДСИ направлена на построение крупнейшей федеральной медицинской сети, сочетающей в себе три основные составляющие: здравоохранение, образование и науку. Основная цель – создание инновационной платформы, основанной на вертикально-интегрированной системе оказания медицинской помощи с элементами 4П-медицины (предикция, превентивность, персонализация, партнерство), и достижение лидерских позиций в области здравоохранения в России.

БИННОФАРМ ГРУПП: ведущая производственная фармацевтическая компания.

OIBDA растет с хорошей рентабельностью. Биннофарм Групп и Медси хорошо зарабатывают на услугах, связанных с COVID-19.

Из стратегии:

«В сентябре 2021 г. объявлено о планах создания современного R&D-центра в Красногорском районе Московской области, который объединит исследовательские подразделения всех предприятий компании и будет запущен в 2022г. В центре будут разрабатываться препараты химического синтеза и биотехнологические лекарственные средства. Объем инвестиций составит около 2,5 млрд рублей».

По оставшимся активам Системы вряд ли стоит ждать IPO в ближайшие годы, но их тоже стоит иметь в виду при оценке перспектив материнской компании.

COSMOS HOTEL GROUP: одна из крупнейших управляющих гостиничных компаний РФ

В 2020 году были ограничения на работу отелей из-за пандемии, сейчас уже ситуация выправляется.

В сентябре и октябре 2021 года были подписаны несколько соглашений о реализации новых проектов, которые начнут вносить заметный вклад в финансовые результаты компании, начиная c 2024 года.

Так, например:

«В сентябре 2021 г. подписано соглашение с Корпорацией «Туризм.РФ» и ПАО
«Промсвязьбанк» о сотрудничестве в сфере гостеприимства. Первыми совместными проектами станут два отеля уровня 4*, которые стороны создадут на базе принадлежащих банку активов в Анапе и Краснодаре до конца 2023 года.

В октябре 2021 г. подписано соглашение с ГК «Балтрос» о совместной реализации проекта создания гостиничного комплекса категории 4* в Санкт-Петербурге. Отель будет функционировать под брендом Cosmos. Общая стоимость инвестиций в проект составит 1,5 млрд. рублей.

В октябре 2021 г. подписано соглашение об управлении отелем ПСБ Патриот,
расположенным по адресу Московская область, Кубинка, Парк Патриот. Открытие гостиницы запланировано на 1 мая 2022 года, она будет классифицирована на уровне 4 звезд. Гостям будут доступны 230 современных комфортабельных номеров».

АО «БЭСК» 

Башкирская электросетевая компания (БЭСК) — крупная региональная электросетевая компания России, занимающая доминирующее положение на рынке передачи электроэнергии на территории Республики Башкортостан.

Бизнес стагнирующий, но прибыльный.

Бизнес Недвижимость: один из крупнейших собственников недвижимости в Москве

Выручка в 3 кв. 2021г. снизилась год-к-году, в связи с уменьшением выручки от продажи объектов недвижимости. В целом, можно заметить, что финансовые результаты скачут из-за разной реализации объемов продаж по кварталам.

«В июле 2021 собранием акционеров АО «Бизнес-Недвижимость» принято решение о
реорганизации Общества в форме выделения из него сегмента загородной недвижимости Мосдачтрест. Реорганизация позволит АО «Бизнес-Недвижимость» сосредоточиться на повышении эффективности профильного бизнеса».

Из последних новостей корпорации:

АФК «Система» подала в Федеральную антимонопольную службу (ФАС) ходатайство на приобретение 100% акций ООО «Архыз Оригинал», сообщает «Интерфакс». Речь идет о подаче предварительного ходатайства — ФАС предлагает оценить влияние потенциальной сделки на состояние конкуренции на соответствующих товарных рынках. АФК «Система» также владеет 33,3% «Аква инвест», которое контролирует 75% «Холдинг Аква»,  которое является предприятием полного цикла по добыче, розливу и дистрибуции минеральной воды, в том числе “Ессентуки N4”, “Ессентуки N17” и “Нарзана”.

Представитель компании заявил:

«АФК “Система” заинтересована в расширении своего присутствия в сегменте питьевой воды, в том числе за счет пополнения продуктового портфеля. В том числе за счет приобретения компании “Архыз Оригинал”»

ООО “Архыз Оригинал” зарегистрирована в 2017 году и специализируется на производстве безалкогольных напитков, минеральных и прочих питьевых вод в бутылках. Компания, в частности, владеет товарными знаками “Архыз Vita”, ей также принадлежит 100% ООО “Торговый Дом “Дельта”, которое является оптовым поставщиком “Архыза”.

В отчете 100-процентной “дочки” АФК «Система» – “Система Телеком Активы” – за 2020 год указано, что компания предоставила ООО “Архыз Оригинал” заем на 291 млн рублей со сроком погашения в декабре 2023 года и ставкой 10,65%.

Возможно, в будущем нас ждет консолидация всех пакетов акций производителей питьевой воды в один большой холдинг,  которым будет владеть АФК «Система», как это было в свое время с Биннофарм Групп.

Финансы АФК «Система»:

Консолидированные финансовые результаты не отражают полной картины деятельности компании, в виду того, что в компании часть активов не консолидируется. Для оценки такого холдинга важными критериями являются чистый долг на корпоративном центре и рыночная стоимость долей в публичных активах и, самое главное, какая будет рыночная оценка этих долей в будущем.

Дивиденды

Новую дивидендную политику компания утвердила 24 мая 2021 года.

Фиксированный размер дивидендов:

Рекомендуемый размер дивидендов определяется Советом директоров с учетом
настоящего Положения и составляет сумму не менее 0,31 руб. на каждую обыкновенную именную бездокументарную акцию ПАО АФК «Система» (далее также – «обыкновенная акция») в 2021 году, сумму не менее 0,41 руб. на каждую обыкновенную акцию ПАО АФК «Система» в 2022 году, сумму не менее 0,52 руб. на каждую обыкновенную акцию ПАО АФК «Система» в 2023 году.

И есть дополнительный пункт к фиксированным дивидендам:

Начиная с 2022 года, если Общество по итогам последнего завершенного финансового года демонстрирует рост скорректированного показателя OIBDA более чем на 5 (пять)% по сравнению с аналогичным показателем предшествующего ему финансового года, и при этом отношение показателя чистого долга к скорректированному показателю OIBDA на конец последнего завершенного финансового года не превышает значения 3 (при этом все указанные в настоящем пункте финансовые показатели определяются в соответствии с консолидированной отчетностью Общества, составленной по стандартам МСФО), то в дополнение к суммам дивидендов, указанным выше в п. 2.5. настоящего Положения, Совет директоров рекомендует в текущем году к распределению акционерам в виде дивидендных выплат 10% от абсолютного прироста скорректированного показателя OIBDA за такой последний завершенный финансовый год.

Дивидендная доходность в 2022 и 2023 годах составит 2% и 2,5% соответственно.

Если рост OIBDA составит те же 5% , как в прошлые годы, то прибавка к фиксированному дивиденду будет 0,11 рублей или же ещё 0,5% на акцию. Но и эту выплату акционеры могут не получить так как сейчас Net debt/OIBDA на уровне 3,02, а он не должен превышать 3.

Обратный выкуп акций:

19 сентября 2019 года АФК «Система» запустила программу выкупа акций объемом 3,0 млрд руб до 29 февраля 2020 года. Программа предполагала выкуп акций 100% дочерней компанией АФК «Система» – «Система Финанс».

Затем, 15 июня 2021 г. – ПАО АФК «Система» , объявила об увеличении объема программы выкупа акций до 7,0 млрд руб. и о продлении срока действия программы до 17 сентября 2022 года. Максимальное количество акций, выкупленных с начала запуска Программы, не должно превышать 343 млн.

Так, с 2019 года компания начала выкупать акции и продолжает это делать до сих пор. Последние покупки производились 27.01.2022.

Особенно активно компания начала выкупать свои акции в 3 квартале 2021 года после начала падения котировок. За 3 квартал было выкуплено 77 млн акций, средняя цена выкупа составила 29,6 рублей. Для примера, на 15 июня 2021 года у 100%-ной дочерней компании АФК «Система» количество выкупленных акций составляло 128,8 млн, на 23 августа 2021 года было выкуплено уже 174,3 млн акций, а на данный момент количество приобретенных акций составило 315, 2 млн. То есть за последние пол года компания выкупила 186, 4 млн акций, а это в 1,5 раза больше чем за предыдущие 2 года действия программы. Причем до конца действия программы есть ещё 9 месяцев, а оставшееся возможное количество приобретенных акций всего 27,8 млн.

Наше мнение, что это хороший сигнал о том, что компания считает свои акции недооценёнными.

Акционерный капитал:

Основным акционером АФК «Система» является Председатель Совета директоров АФК «Система» Владимир Петрович Евтушенков, которому принадлежат 59,2% акций Корпорации.

Количество акций АФК «Система» в обращении стабильно уже много лет и составляет 9 650 000 000 шт.

Оценка:

Исторически стоимостная оценка АФК «Система» всегда коррелировала с рыночной оценкой её долей в публичной активах.

Доли в публичных активах и их рыночные стоимости:

• МТС (прямая доля владения 42,1%) – 235 млрд р
• Segezha Group (прямая доля владения 62,2%) – 92 млрд р
• Эталон (прямая доля владения 29,8%) – 10 млрд р
• OZON (прямая доля владения 31,8%) – 102 млрд р
• Суммарная оценка публичных долей – 439 млрд р
• Стоимостная оценка(EV) АФК «Система» – 392 млрд р, где Капитализация – 183 млрд р, чистый долг на корпоративном центре – 209 млрд р

Визуально это выглядит вот так:

Если брать в расчет холдинговый дисконт в 20% и не учитывать небольшой квазиказначейский пакет, то сейчас компания оценена рынком справедливо. Соотношение EV/(Сумма рыночных долей)=0,9. Но если прикинуть стоимость непубличных активов, которые в ближайшие годы могут выйти на IPO, то ситуация совсем иная.

Разберем те из них, которые компания собирается выводить на рынок капиталов уже в ближайшее время.

«Биннофарм Групп». Оценить актив консервативно можно исходя из недавней сделки, где ВТБ Капитал приобрел 11,2% «Биннофарм Групп» за 7 млрд р. Исходя из этого стоимость доли(64,1%) АФК «Система» может составить 40 млрд р.

Агрохолдинг «СТЕПЬ». 

Актив быстрорастущий, но с большим долгом.

• Выручка (ltm) = 50 млрд р(+53% г/г)
• Oibda (ltm) = 12,8 млрд р (+120% г/г)
• Чистый долг = 28,5 млрд р

Если оценивать компанию консервативно по EV/Oibda=5, как Русагро, то рыночная оценка на данный момент могла бы быть 36 млрд р, а доля (91,3%) материнской компании: 33 млрд р

МЕДСИ

• Выручка (ltm) = 29,6 млрд р(+26% г/г)
• Oibda (ltm) = 7,9 млрд р(+32% г/г)
• Чистый долг = 6,2 млрд р

На нашем рынке уже есть аналоги в секторе здравоохранения, такие как ЕМС и Мать и Дитя, которые оцениваются рынком недешево. Так что можно оценить стоимость МЕДСИ как 6 OIBDA, из-за сопоставимой оценки аналогов и хороших темпов роста. Рыночная оценка на данный момент могла бы быть 41,2 млрд р, а доля (95,5%) материнской компании: 39 млрд р.

IPO этих трех компаний подняло бы капитализацию АФК «Система» на 100+ млрд р , а акции переоценились бы на 10 рублей.

Не стоит забывать, что сейчас рынок под давлением и оценка нынешних публичных компаний на горизонте 3-4 лет тоже не будет стоять на месте. Поэтому приведём наше мнение, сколько могут стоить компании через 3 года.

Консервативно к 2025 году:

Мы не ожидаем каких-то прорывов от МТС в плане операционных показателей бизнеса, но продажа башенных активов, IPO МТС Банка и гашение квазиказначейских акций может переоценить компанию на 30-40%. При этом прямая доля АФК «Система» увеличится с 42,1% до 50%. Прогнозный апсайд 35%. Прогнозный рост рыночной стоимости доли: 142 млрд р

По мере завершения инвест. программы и роста дивидендов до 0,9-1,25 рублей, акции Segezha Group могут вполне быть оценены рынком в 13-14 рублей. Прогнозный апсайд 50%. Прогнозный рост рыночной стоимости доли: 46 млрд р

Эталон может быть оценён рынком в 180 рублей после нормализации мультипликаторов, роста продаж, финансовых показателей и дивидендов. Прогнозный апсайд 100%. Прогнозный рост рыночной стоимости доли: 10 млрд р

OZON по мере роста бизнеса и разворота тренда финансовых показателей в сторону безубытка, тоже может быть оценён гораздо выше, но в то же время может и простоять в боковике в том же ценовом коридоре, если что-то пойдет не так. Гадать не будем.

Выглядит так, как будто момент для хайпового IPO фармацевтических активов был упущен, если смотреть только с точки зрения тайминга пандемии. Но, возможно, мы не видим всех планов компании, и восприятие ее в мире после запуска первой вакцины от COVID в мире, Биннофарм уже не будет уходить в тень и продолжит получать сильные госзаказы. А сообщество инвесторов за пределами России будет помнить его как сильного игрока.

Таким образом, с учетом IPO новых компаний и переоценки уже текущих публичных активов прогнозная итоговая рыночная стоимость долей на 2025 год может составить 750 млрд р.

Если чистый долг останется на том же уровне(скорее всего так оно и будет в виду того, что дивиденды, получаемые Системой перекрывают обслуживание долга), то с учетом сохранения соотношения между стоимостью компании и рыночной оценкой долей в 0,9, капитализация может составить 750*0,9-208,6=466,4 млрд р. Прогнозная цена акции АФК «Система» при таком сценарии свыше 45 р.

Визуально будет выглядеть так.

Допущения: мы не учитывали оценку других непубличных компаний, так как до этого рынок их никогда не прайсил и не брали в расчет изменение капитализации OZON. В то же время уравновесили этим другие риски (откладывание IPO, рост долга итд, падение акций публичных компаний итд).

Техническая картина:

Система уже давно в падающем тренде. Периодически цена подает признаки спроса, но весь рост затем поглощался продажами и тренд снова переходил к падению. Сейчас цена снова подает признаки спроса с той лишь разницей, что теперь на уровне минимума цена трижды переходила к росту. На уровне видим сильное повышение объема, цена явно не пускают ниже, в перспективе этот уровень с большей вероятностью может стать дном, чем раньше. Пока что не стоит рассматривать это как начало роста, цена может перейти в диапазон на минимуме, но пока кажется продолжение коррекции с обновлением минимумов маловероятным.

Локально цена пробивает диапазон вверх, но на максимуме выходят крупные объемы, не пускающие цену выше, так что тут смотрим, куда расторгуется это локальное накопление, при пробое вверх и росте выше 21,5р цена может продолжить тренд к 22-22,5р, если же цена пробьет накопление вниз, то первая цель отката небольшая – 20,5-20,8р, если от этого уровня не будет возобновления роста, то далее падение может продолжиться к 19,8р.

Итого:

АФК «Система» стоит дешево относительно прогнозной форвардной оценки своих компаний + этот холдинг имеет внутри себя ещё много интересных и разносторонних непубличных активов, которые по мере роста и выхода на рынок капиталов будут переоценивать материнскую компанию. Диверсификация активов позволяет корпорации развиваться и расти практически при любой конъюнктуре рынка.

Основным среднесрочным драйвером переоценки сейчас является IPO трех крупных непубличных компаний (Биннофарм групп, Степь и Медси), что дает прогнозную цену акций в 30 рублей, а в дальнейшем, по мере развития всех публичных активов и ухода давления с рынка можно ожидать справедливой оценки компании в 45+ рублей к 2025 году. И акционеры могут рассчитывать на дивиденды в 2-3% от актуальных цен. Низкие дивиденды здесь не должны смущать, так как АФК «Система» всегда направляет большую часть своих денежных средств на развитие.

Мы считаем, что компания интересна для покупок и длительного владения.