Инвесторам En+ Group (enplusgroup.com)

Бизнес

En+ Group – мировой лидер по производству низкоуглеродного алюминия и возобновляемой энергии.

Компания - крупнейший производитель алюминия за пределами Китая (годовая мощность — 3,9 млн тонн). Установленная мощность гидроэлектростанций En+ Group - 15,1 ГВт, что обеспечивает лидерство среди независимых энергокомпаний.

На основании действующей структуры управления и внутренней отчетности Группа выделила два операционных сегмента:

• Металлургический сегмент. Металлургический сегмент включает ОК РУСАЛ. Энергетические активы ОК РУСАЛ включены в металлургический сегмент.
• Энергетический сегмент. Энергетический сегмент состоит из генерирующих активов. 

Для выпуска более 90% алюминия компании используется электроэнергия из возобновляемых источников (ГЭС), а внедрение инновационных и энергосберегающих технологий позволяет снижать выбросы парниковых газов на всех производственных этапах.

Металлургический сегмент 

Представлен ОК РУСАЛ, который является крупнейшим производитель алюминия с низким углеродным следом. En+ принадлежит 56,88% акций РУСАЛ.

Русалу принадлежат 9 алюминиевых заводов, которые расположены в двух странах: Россия (8 заводов) и Швеция (1 завод).

Глинозем

По состоянию на конец 2020 года Группе принадлежат девять глиноземных заводов. 

Понимание масштабов производства особенно важно в текущих условиях. За последние 3 месяца множество негативных новостей затронули Русал.

Москва. 11 апреля. ИНТЕРФАКС - Глиноземный завод "Русала" Aughinish Alumina в Ирландии может вернуться под контроль швейцарского трейдера Glencore, пишет газета The Irish Times со ссылкой на осведомленные источники.

«20 марта Австралия заявила о запрете экспорта в Россию глинозема, бокситов и алюминиевых руд. Это, по замыслу властей страны, должно ограничить возможности российских производителей алюминия. По оценке правительства Австралии, страна обеспечивает 20% поставок глинозема в Россию».

В Австралии Русал производил около 800 тысяч тонн глинозема, что составляет около 10% от общего производства глинозема компанией, исходя из операционных данных за 2021 год.

Новости из Австралии это не первый удар по цепочкам поставок российской компании.

"1 марта «Русал» временно приостановил производство на Николаевском глиноземном заводе (Украина) из-за «неизбежных логистических и транспортных проблем на Черном море и прилегающих территориях». Отгрузки глинозема из порта Николаева также были приостановлены, сообщала консалтинговая фирма Wood Mackenzie. На Николаевский завод приходится около 20% производства Глинозема."

Итого, если завод так и не начнет работу, компания потеряет 30% своего производства глинозема (около 2 500 тысяч тонн).

Русал продает глинозем, но часть также и закупает. У третьих сторон компания закупила в 2021 году 836 тыс. тонн, а продала 1,7 млн тонн.

Возможности роста производства ограничены, так как большинство глиноземных заводов работают практически на полной мощности. Только загрузка заводов компании на Ямайке и в Гвинее составляет сравнительно низкие 43% и 68% соответственно.

Также, скорее всего, глинозем с собственных заводов компания будет направлять на свои плавильные производства, а не продавать трейдерам. Таким образом можно частично компенсировать 30% выпадающего объема глинозема.

Компания начинает активно закупать глинозем у стран-партнеров:

«Как следует из данных китайской таможни, если в январе и феврале Россия закупила в Китае символические 377 и 320 тонн глинозема, то в марте — 9,9 тыс. тонн, а в апреле — уже 123,8 тыс. тонн. Для сравнения: в апреле 2021 года Китай экспортировал в РФ только 136 тонн глинозема, то есть поставки выросли почти в 900 раз. Более того, за весь прошлый год китайские поставки составили 1,4 тыс. тонн глинозема.».

Скорее всего, тенденция продолжится и в последующие кварталы и мы увидим значительный рост импорта глинозема. По нашему мнению, рост цен на алюминий должен скомпенсировать падение объемов производства, даже если оно и будет.

«Русал» пытается решить сырьевую проблему не только закупками глинозема у Китая, но и через суд. Компания подала иск о возврате 20% в глиноземном заводе Queensland Alumina Ltd, перешедших на неясных основаниях к прекратившему бизнес с «Русалом» концерну Rio Tinto. «Русал» считает, что концерн нарушит обязательства, а введенные Австралией персональные санкции против основателя российской компании Олега Дерипаски и совладельца Виктора Вексельберга ее самой касаться не должны. Юристы допускают, что вопросы к законности получения Rio Tinto 20% завода могут возникнуть и у австралийского суда.

В ситуации с риском спада производства могла бы помочь цена реализации. В 2022 году средняя цена реализации (которая включает в себя премию) алюминия RUSAL доходила до диапазона 2700+ долларов за тонну. Начало сильного санкционного давления на России вызвало скачок цены на алюминий, так как рынок ждал выбытия российского алюминия с рынка.

Лондонская биржа металлов (LME) вводит запрет на размещение на складах меди и алюминия из России. Это касается всех поставок указанных цветных металлов из России, которые были осуществлены после 25 марта. И есть все шансы того, что тепрь продажи будут идти не с премией, а с дисконтом по аналогии с нефтью. 

В 2021 году, как можно заметить, цены реализации вернулись на уровень 2011 года. Выручка в долларах составила как раз те же значения, что и в 2011 году. В рублях ситуация в разы лучше. Остается только понять, сможет ли Русал реализовать текущую продукцию. В новостях пока не было громких объявлений о том, что кто-то вводит эмбарго на ввоз алюминия. Но зато в мире падает производство самолетов, машин, бытовой техники - то есть всего, где применяется много алюминия. Есть риски мирового перепроизводства. Ценам это нанесет немалый удар.

Себестоимость же стабильно находится на низких уровнях. Выработка собственной дешевой электроэнергии и большая доля собственного сырья помогают.

Операционная прибыль очень подвижно реагирует на изменение ценовой конъюнктуры. Всё из-за относительно небольшой рентабельности Русала.

Выручка Русала по странам показывает, что около 40% приходится на Россию с Турцией.

Если упростить таблицу, то по выручке на «недружественные» страны приходится около 50% поставок. И это большой риск.

В недавнем отчете Русал и сам упомянул ситуацию с обрывами поставок.

«Основные международные транспортные компании временно приостановили прием заказов на отправки в и из Российской Федерации, что привело к необходимости пересмотра цепочек поставок и продаж, а также впоследствии может привести к дополнительным логистическим затратам».

До выхода операционных отчетов за первое полугодие будет трудно точно сказать, как изменятся объемы реализации алюминия. Возникает ещё вопрос с тем, куда девать лишние объемы, которые появятся уже в 2022 году с Тайшетского алюминиевого завода.

В декабре 2021 года Компания успешно запустила первую очередь Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗ) в Сибири - самого современного в мире алюминиевого завода с низкими выбросами углерода. ТаАЗ является третьим алюминиевым заводом с низкими выбросами углерода, построенным РУСАЛом. Общая стоимость составила более 1,69 млрд. долларов США. Создано более 1 000 местных рабочих мест. Предполагается, что после завершения ввода в эксплуатацию первая очередь завода будет производить 428,5 тысяч тонн низкоуглеродного алюминия в год.

В теории, рост производства даст + 10% к выручке за счет объема, но вот нужны ли сейчас рынку эти объемы?

Алюминий с низким углеродным следом - компания пыталась стать модной и привлекательной для ESG повестки.

Зеленая экономика нового поколения должна строиться из низкоуглеродных материалов, чтобы ее рост был устойчивым. Для этого был создан ALLOW – бренд алюминия с низким углеродным следом. Благодаря использованию возобновляемых источников энергии, таких каких гидроэнергия, алюминий бренда ALLOW будет производиться с низким углеродным следом. В 5 раз ниже среднемировых показателей.

Так, Русал выделит наиболее «грязные» активы в отдельную структуру.

Это поможет компании, которая будет переименована в AL+ (по предварительным данным) и будет реализовывать чистый алюминий, соответствовать новым экологическим требованиям Европы и США.

Предполагается, что в AL+, которая продолжит экспортировать алюминий в страны с высокими требованиями к экологии (например, в Европу и США), войдут алюминиевые заводы — Красноярский, Саяногорский, Хакасский, Тайшетский, Богучанский, КУБАЛ (находится в Швеции), которые произвели в прошлом году 2,2 млн т алюминия (58% всего производства компании).

Новая структура (ее название компания пока не раскрывает) с более «грязными» заводами сосредоточится на развитии внутреннего рынка.

Пока что информайции об отмене разделения не было, это событие было бы хорошим драйвером в долгосрочной перспективе. Но токсичность страны-производителя здесь явно выше плюсов ESG алюминия. Время зеленой повестки сейчас должно уйти, уступив место реальным проблемам экономики и общества.

Энергетический сегмент

Представлен активами, входящими в Евросибэнерго. Гидроэнергетика является ключевым направлением Энергетического сегмента Группы. Это позволяет использовать для переработки глинозема большие объемы энергии с низким углеродным следом.

Портфель ГЭС Группы дополняется объектами теплогенерации, что способствует оптимальному функционированию энергорынков в регионах присутствия.

Генерирующие активы Группы расположены в Сибири и Поволжье. Энергетический сегмент участвует во всех сферах энергетического бизнеса: производство электро и тепловой энергии, реализация электро и тепловой энергии и мощности, передача тепловой энергии, продажа энергии конечным потребителям, инжиниринг и передача электроэнергии. 

Энергетический сегмент активно инвестирует в НИОКР в сфере энергетики. В частности, компания является партнером исследований по разработке перовскитных солнечных панелей.

---

Финансы

Все года были прибыльными, в основном, из-за стабильного Энергетического сегмента, который избыточную часть тепла и энергии продает третьим сторонам.

В результатах консолидируются данные Русала и Энергетического сегмента. В 2021 заметно прибавил как раз Русал.

Энергетический сегмент стабилен, так как зависит в большей степени от водности и роста тарифов.

 А вот показатели металлургического сегмента скачут то вверх, то вниз, в зависимости от цен на алюминий.

Акционерный капитал

Главным мажоритарным акционером является Олег Дерипаска.

За 2021 год бывшие члены семьи уменьшили владение более чем на 4%.Вот структура акционеров на конец 2020 года:

Также компания в феврале 2020 года Компания упростила структуру собственности путем приобретения 21,37% акций Группы ВТБ за 1,58 млрд долларов США. Эн+ Групп.

По словам самой группы:

"Цена в размере 11,57 долларов США за акцию представляла собой значительный дисконт к фундаментальной оценке En+ Group." Приобретение доли Группы ВТБ дает возможность в будущем упростить структуру собственности Группы.

Все или часть приобретенных акций могут быть использованы:

• В связи со стратегической деятельностью для дальнейшей продажи или обмена;

• Для проведения вторичного размещение для увеличения количества акций в свободном обращении, расширения институциональной собственности и улучшения ликвидности в зависимости от рыночных условий"

Дивиденды

Дивиденды компания пока не выплачивает.

"Компания придерживается консервативной политики в распределении капитала и нацелена на снижение своей долговой нагрузки. Совет директоров при определении рекомендуемого Общему собранию акционеров размера дивидендов исходит из текущих рыночных и экономических условий в рамках объявленной дивидендной политики"

Но есть дивидендная политика.

"Совет директоров при определении рекомендуемого Общему собранию акционеров размера дивидендов исходит из того, что минимальный размер дивидендов рассчитывается как: 100% дивидендов ОК «Русал» и 75% Свободного денежного потока Энергетического сегмента Эн+, но не менее 250 млн долл. США в год."

Такой подход призван обеспечить Совету директоров «Эн+ Груп» гибкость в принятии решений: дивиденды двух сегментов не взаимозависимы, Совет директоров «Эн+ Груп» может рекомендовать выплату даже в отсутствие дивидендов от ОК «Русал».

Если прикидывать какой дивиденд мог бы получиться за 2021 год, то вышло бы около 70 рублей на акцию. При сохранении высоких цен на алюминий дивиденд может составить 80+ рублей, но пока не ясно будет ли компания вообще выплачивать дивиденды в ближайшие годы, так как все силы брошены на снижение долговой нагрузки, что в Русале, что и в энергетическом сегменте группы.

При гашении значительной части долга и снижении ключевой ставки свободный денежный поток может составлять свыше 50 млрд рублей (при сохранении высоких цен на продаваемый алюминий). Но это далекая и не очень прогнозируемая перспектива.

Оценка

Если использовать консолидированные результаты группы для расчета мультипликаторов, то сейчас компания имеет самую низкую оценку в своей истории. Долговая нагрузка в последнюю пятилетку всегда была большой, но в последние года группа активно решает этот вопрос. 

Можно заметить, что стоимость компании (EV) всегда была в районе 1-1,2 трлн рублей.

Апсайд в этой идее скорее в снижении долга, нежели в дивидендах. В теории, можно ожидать снижения чистого долга в 2022 году на 100-120 млрд рублей, что дает около 200 рублей апсайда для роста котировок.

Снижение долга на 25-30 млрд рублей даст энергетический сегмент. С операционной прибылью там всё стабильно, и должны снижаться проценты по кредитам из-за снижения тела долга и стабилизации ключевой ставки. Свободный денежный поток будет расти также из-за роста выработки электроэнергии, которая планируется в результате реализации программы модернизации гидроэлектростанций «Новая энергия»

Программа «Новая энергия» направлена на модернизацию ГЭС Ангарского и Енисейского каскада с целью увеличения выработки электроэнергии при том же объеме воды, пропускаемом через гидротурбины. Программа предполагает масштабный ремонт и замену основного оборудования крупнейших сибирских ГЭС Компании — Красноярской, Братской, Иркутской и Усть-Илимской. Программа включает модернизацию гидроагрегатов и замену рабочих колес.

Повышение эффективности будет обеспечено улучшенными лопастями колес и использованием новых материалов, при этом коэффициент полезного действия увеличится до 8%. Повышение безопасности и надежности ГЭС является еще одним приоритетом программы модернизации, которая позволит снизить риски, связанные с кавитацией, и решить проблему износа генераторов ГЭС.

Инвестиции в программу модернизации составят 21 млрд рублей на период до 2026 года (около 282,7 млн ​​долларов США на 31 декабря 2021 года), включая средства, уже вложенные в проект (13 млрд рублей на 31 декабря 2021 года).

От Русала за 2022 год можно ожидать снижения чистого долга на 80-90 млрд рублей. 

Здесь сыграют на руку сразу несколько факторов:

1. Высвобождение оборотного капитала, в частности, запасов

2. Рекордные дивиденды от ГМК, которые получит Русал по итогам года

3. Снижение валютного долга в рублях за счет укрепления местной валюты.

1. В 2021 году с рекордными ценами на алюминий (2500 долларов) чистый операционный денежный поток вышел сопоставим с 2020 годом, где средние цены были в районе 1800 долларов. Всё дело в увеличении запасов. 

Такое уже было и в прошлом. В 2017-2018 годах при высоких ценах росли запасы, что снижало OCF, но зато в 2019-2020 годах это высвобождало денежный поток, причем значительно. Для примера, ситуация в 2019 году, где цены на алюминий были ниже, а OCF в итоге выше.

То же самое: снижение запасов и рост OCF нас ждет и в 2022-2023 годах при снижении/стагнации цен на алюминий. Поэтому, даже закладывая все проблемы с логистикой и укрепление рубля, можно ожидать OCF Русала на уровне 100-120 млрд рублей.

2. ГМК к июлю уже выплатил 2689 рублей дивидендов на акцию и это по результатам 2021 года и все эти выплаты отразятся в отчетности Русала в 2022 году. В 2021 году, к примеру, отразилась только майская выплата ГМК в районе 1000 рублей.

2700 рублей на акцию это примерно 90-100 млрд рублей, которые уже получил Русал. Для сравнения, это больше, чем весь CAPEX Русала за 2021 год, который составил 85 млрд рублей. Сам CAPEX вряд ли будет сильно выше значения за 2021 год, так как в декабре уже был запущен Тайшет. 

При этом, надо держать в уме, что в октябре-декабре нас может ожидать выплата от ГМК по итогам первого полугодия 2022 года, что может дать дополнительно ещё 30-40 млрд рублей денег Русалу.

Иными словами, дивиденды от ГМК перекроют CAPEX Русала, а весь операционный денежный поток, после вычета платежей по процентам пойдет на снижение долговой нагрузки.

Поэтому можно ожидать снижения чистого долга Русала на 90 млрд рублей минимум, по итогам 2022 года. Прибавив сюда снижение долга на 25-30 млрд рублей по Евросибэнерго можно получить, что консолидированный чистый долг будет снижен на 120 млрд рублей и это без учета того, что при крепком рубле на конец года валютные долги Русала также уменьшатся в рублях. 

Консолидированный чистый долг на группе сейчас 637 млрд рублей, при капитализации EN+ в районе 340 млрд рублей.

Многие инвесторы недолюбливают Русал и EN+ из-за отсутствия дивидендов, но, в теории, снижение долга на 30-40% от рыночной капитализации компании должно дать больший эффект на рост капитализации, нежели двузначные дивиденды. В идее EN+ кроется достаточно большой апсайд.

Актив также интересен по стоимостям своих долей.

Капитализация EN+ при цене 540 рублей за акцию на данный момент около 340 млрд рублей. 

Капитализация Русала при цене в 57 рублей составляет 860 млрд рублей. Рыночная стоимость доли EN+ в Русале 490 млрд рублей, что выше самой капитализации EN+. В теории, это очень дешевое предложение, ведь EN+ это ещё и энергетический сегмент, который генерирует ощутимую часть прибыли группы.

И плюс ко всему у EN+ есть в собственности 21,37% своих акций, которые могут быть использованы для дальнейшей продажи или для вторичного размещения.

С учетом своих выкупленных акций стоимость En+ (EV) в районе 550 млрд рублей, что сопоставимо со стоимостью его доли в Русале. Такого в истории торгов компании ещё не было. Не стоит забывать и про то, что Русал владеет и долей в ГМК на 26,3% и с недавнего времени Русгидро на 7%. Рыночная стоимость доли в ГМК, которая приходится на EN+ примерно 440 млрд рублей, что также выше капитализации материнской компании.

Соотношение Русала к EN+ также на аномально низком уровне. Такой перекос в оценке может быть вызван тем, что на рынке недостаточно ликвидности после ухода иностранцев, отсутствия отдачи дивидендами от самого EN+ и ожидания кризиса перепроизводства в алюминии. В любом случае, если хочется поучаствовать в алюминиевом бизнесе, дешевле это будет сделать сейчас через EN+.

Техническая картина

Акции в среднесрочном нисходящем тренде. По мере падения видим достаточно сильные волны отскоков, сейчас цена обновила минимум и вполне может снова соврешить сильный отскок вверх. На минимуме видим формирование диапазона и накопление крупного объема, при пробое диапазона вверх, что будет при росте выше 546р, вероятно увидеть продолжение роста с потенциалом к 600р.

Итоги

Стабильный энергетический сегмент, значительный дивидендный поток от ГМК и пока что нормально рентабельный алюминиевый сегмент делают EN+ устойчивой практически к негативным изменениям рыночной конъюнктуры. Эффект гашения долга дает 200 рублей апсайда, плюс при нормализации рыночной ситуации за 2-3 года, высвобождение денег с обслуживания процентов по долгу может дать прирост свободного денежного потока и еще дополнительный апсайд к капитализации и цену около 800 рублей за акцию. 

Ситуация без выплат дивидендов будет сохраняться достаточно долго, но здесь идея именно в гашении долга. При цене EN+ даже в 1000 рублей за акцию (самая высокая котировка перед началом СВО) с чистым долгом уже менее 300 млрд рублей и статичной EV недооценка к Русалу будет оставаться и дальше. Этим и интересен EN+ при текущих ценах.