Попробуем пройтись по ситуации: что происходит и как это будет проходить дальше? Есть ли сильное заражение финансовой системы подходом "и так сойдет!"?.  Даже если есть, это не означает, что финансовая система рухнет, или, что это конец доминирования доллара США в мире прямо здесь и сейчас, это просто означает, что есть баланс большой финсистемы, который будет под сильным давлением. 

Жесткая денежно-кредитная политика США

Инфляция в текущем году не снизится так быстро, как ожидалось, так что ФРС вчера поднял ставку на еще +0.25%, даже несмотря на проблемы в банковской системе, установив диапазон ставок между 4,75% и 5,00%. И одновременно понизил прогноз роста ВВП в 2023 г до 0,4% с предыдущего прогноза 0,5%. 




При этом риторика была следующей: "банки в безопасности, всё под контролем, всё всем платится и, в целом, всё твёрдо и чётко".

Естественно, одной рукой поднимая ставку, другой рукой они вынуждены спасать банковский сектор. Мы можем увидеть на графике ниже, чтобы буквально за неделю половина средств, которые были убраны в рамках сворачивания QE, были тут же возвращены в денежную массу. И это уже не выглядит, как дополнительная программа обеспечения безопасности депозитов (хотя официально заявляют, что все не так, сворачивание QE продолжается). ФРС заявляет: "продолжим сокращать баланс, как и планировали". 

Вот такая вот противоречивая картина - денег в системе много, их резко вернули под другой вывеской, спроса на них становится меньше, а ФРС искусственно поднимает ставку, говоря, что деньги дорогие.

Последствия для экономики. Идет Risk-off.

Мы видели, что управление рисками идет слабо в последнее время, при этом некоторые люди, принимающие важные решения, никогда не видели цикл роста ставок, и они не знают, как реагировать. Итог мы видели только что в ситуации с маленькими банками (обсудим ниже). Рост ставок на самом деле необходим, чтобы вытряхнуть проблемы, которые есть на рынке. Но как их исправить? Если вы повысите ставки, то, в теории, избавитесь от многих проблем, накопленных в следствие того, что бизнесу не хватало должной осмотрительности во время работы с дешевыми долгами. Но это должно убить часть бизнесов, которые сейчас живут как зомби. 

ФРС понизила прогноз роста ВВП в 2023 г до 0,4% с предыдущего прогноза 0,5%. В 2009 году Бернанке сказал в программе «60 минут»: «Урок истории состоит в том, что устойчивого восстановления экономики не будет, пока финансовая система находится в кризисе». Ну и сейчас финансовая система ходит по грани этого самого кризиса.

То, на что мы хотим обратить внимание, — это то, что происходит на рынке, особенно в глобальном масштабе. Реальные денежные потоки на развивающиеся рынки начали снижаться, потоки в Китай также начали замедляться. ФРС отмечают, что "последние индикаторы указывают на умеренный рост расходов". А мы вот видим, как система движется в направлении стагфляции, а не в направлении  "умеренного роста". 



Мы видим, как идет снижение рисков участниками экономики, и именно сейчас многие игроки перейдут в депозиты, короткие облигации. Это давит на кривую доходности, искажая ее в инверсию. Есть даже сравнения с 1981 годом, когда формировался похожий паттерн.



Отток денег из реальных проектов будет тормозить ВВП, снижать скорость оборота капитала, вести к удорожанию товаров. Одновременно это будет бить по тем, кто брал кредиты в банках. Банки будут под двойным ударом. 
На графике ниже отражен кредитный риск США по государственным долгам. Беспрецедентно высоко, выше 2008 года.




Как мы должны измерять рыночные ожидания того, что правительство США не выполнит свои долговые обязательства и тем самым объявит дефолт? Естественным кандидатом было бы использование спредов по суверенным кредитно-дефолтным свопам США (CDS*):  

- CDS обеспечивает покупателю страховку от возможности дефолта,
 -увеличение спреда CDS будет указывать на рост предполагаемой вероятности возникновения негативного события. 



*Credit default swap (CDS). Своп кредитного дефолта (CDS) — это производный финансовый инструмент, который позволяет инвестору обменивать или компенсировать свой кредитный риск риском другого инвестора. Чтобы заменить риск дефолта, кредитор покупает CDS у другого инвестора, который соглашается возместить их в случае дефолта заемщика. Большинство контрактов CDS поддерживаются за счет постоянной выплаты премии, аналогичной обычным премиям, причитающимся по страховому полису. Кредитор, который беспокоится о дефолте заемщика по кредиту, часто использует CDS для компенсации или обмена этого риска. 

Простыми словами - это инструменты, которые применялись для хеджирования рисков. Например, таких, что компания не расплатится по долгам (дефолтнется). Сейчас такой хедж стал стоить заградительно дорого, за последний год CDS утроились в цене. Хотя есть критика использования CDS в качестве меры изучения рисков государства, но лучше инструмента все равно на данный момент нет.

Банки, что же мы сейчас наблюдали?

Проблема Silicon Valley Bank была основана на том, что всего лишь 20% их депозитов были застрахованы в FDIC. FDIC гарантирует банковские депозиты на сумму до $250 тыс. На карте отражены соотношения нереализованных убытков на балансе к депозитам свыше $250 тыс в общей массе депозитов.  Мы видим, что как раз те банки, что пострадали (SIVB, SBNY, FRC), и были в зоне риска с непокрытыми депозитами, и клиенты с неприкрытыми страховкой суммами паниковали, вызывая побег ликвидности.



Про схему на примере Silicon Valley Bank. Если сказать просто, то венчурная инвестиционная компания вкладывала деньги в стартап, а этот стартап был вынужден отнести полученные деньги в Silicon Valley Bank (т.к. он как раз работал с таким бизнесом) и постепенно тратить их (а это суммы гораздо выше $250 тыс).  Банк принимал деньги и дальше размещал их в кредиты. Эти кредиты зачастую выдавались компаниям, которые работали там же в Кремниевой долине и далеко не всегда были способны на текущих этапах развития возвращать эти кредиты при росте стоимости оборотных средств при повышении ставки. То есть компания не может вовремя отдать кредит, или она просто не может перекредитоваться - теперь не хватает операционного денежного потока на то, чтобы нормально обслуживать более дорогие деньги. В итоге банк сталкивается с необходимостью заплатить по расчётам своих вкладчиков уже не свежеполученными из нормальной банковской деятельности деньгами, а, например, продать что-то из портфеля облигаций (которые подешевели при росте ставки). Подешевевшие облигации приносили убыток, которые съел весь капитал банка. У других банков была похожая ситуация.

Credit Suisse, который был вне США, кстати, неоднократно получал помощь в 2008 году. И с того времени не стал более здоровым в части финансов, случилось то, что должно было случиться. Покупка Credit Suisse теперь окажет давление на UBS, но он должен переварить приобретение без краха.

Мелкие банки США таят в себе еще не один сюрприз. Если мы посмотрим более внимательно на график с ситуацией в маленьких банках и в больших банках, то мы увидим, что четыре основных кредитных продукта отличаются свои динамикой. Наибольшая опасность живет в п3 - кредиты на покупку коммерческой недвижимости. Видно, что мелкие банки активно давали их, в то время, когда мейджоры были осторожны. Коммерция опасна тем, что при рецессии много торговых и производственных площадей будут простаивать, и даже с баланса потом залог не продашь нормально.



Маленькие банки ведут себя иначе: приходится платить больше за привлечённое финансирование и более агрессивно размещать, принимая на себя повышенные риски. Также маленькие банки могут быть не в состоянии разместить избыточную ликвидность, которая пришла к ним, в какие-то более-менее нормальные активы, которые способны вернуть процентным доходом, затраченные на привлечение финансов средства. Это создаёт классический кредитный риск, который начинает давить на прибыльность в будущем. Но кредитный риск давит и на ликвидность, как мы описали выше.

Большие же банки имеют возможность практически отказываться от дополнительного привлечения денег. Мы видим, что процентные ставки там буквально околонулевые до сих пор, несмотря на повышение ставки ФРС.

Кстати FDIC это не панацея, если сравнить $18 трлн всех депозитов с $0.125 трлн застрахованных

Выводы:

Если говорить о текущем моменте, то все выглядит более-менее успокаивающе. ФРС налил денег, может налить еще, т.к. им никто не указ, и они будут пытаться тянуть проблему максимально далеко в будущее. Но при этом они не отказываются от повышения ставки. Рынок сейчас может напоминать бычью ловушку, как это было ранее. Так что инвесторам обязательно стоит накапаливать позиции в кэше, пользуясь тем, что какие-то истории отрастают, выходить из них и держать резервы на время, когда отдельные сектора и компании содрогнутся, как только что было в вышеуказанных банках.