Роснефть (MOEX:ROSN)

Инвесторам и акционерам (rosneft.ru)

Бизнес

«Роснефть» – лидер российской нефтяной отрасли и одна из крупнейших публичных нефтегазовых компаний мира.

Основными видами деятельности компании являются поиск и разведка месторождений углеводородов, добыча нефти, газа, газового конденсата, реализация проектов по освоению морских месторождений, переработка добытого сырья, реализация нефти, газа и продуктов их переработки на территории России и за ее пределами.

К тому же Роснефть располагает низкой себестоимостью и крупными запасами.

*В сравнении не участвовал такой же крупный игрок, как Saudi Aramco. Активы Роснефти представлены практически по всему миру

Среди российских нефтегазовых компаний Роснефть занимает первое место по добыче нефти и третье место по добыче газа (делит его с Новатэком).

В 2020 и 2021 годах мы наблюдали спад в добыче из-за ограничений ОПЕК. Причем падала и добыча газа, в том числе и из-за того, что попутный газ добывается вместе с нефтью.

Как пишет сама компания:

«Динамика добычи в отчетном периоде была обусловлена выполнением директив по смягчению ограничений добычи в рамках соглашения ОПЕК+, а также реализуемой с конца 2020 г. программой оптимизации активов. По действующим на конец года активам (исключая активы, выбывшие в 2020-2021 гг.) рост среднесуточной добычи жидких углеводородов составил 2,3% год к году»

Крупные проекты Роснефти

Восток ойл

В 2020 году «Роснефть» приступила к реализации крупнейшего в современной мировой нефтегазовой отрасли проекта по добыче углеводородов – «Восток Ойл».

Конкурентным преимуществом проекта является близость к Северному морскому пути. Его использование открывает возможность поставок сырья с месторождений «Восток Ойла» сразу в двух направлениях: на европейские и азиатские рынки. Реализация проекта обеспечит выполнение поставленной Президентом России задачи по увеличению грузопотока по Северному морскому пути до 80 млн тонн к 2024 году.

Ключевые характеристики проекта:

• Подтвержденная ресурсная база мирового класса – 6 млрд т жидких углеводородов.
• Запасы газа ~2 трлн куб. м
• Нефть легкая (40°API) и малосернистая (содержание серы <0,05 %). Нефть превосходит по качеству нефть марок Brent и ESPO
• Низкий углеродный след (12 кг / барр. н. э.) – 25 % от стандартных показателей крупных нефтяных проектов.

Ожидаемый грузопоток по Северному морскому пути:

• в 2024 г. – до 30 млн т,
• в 2027 г. – до 50 млн т,
• в 2030 г. – до 100 млн т

Близость месторождений проекта к уникальному транспортному коридору «Северный морской путь» позволит реализовать премиальное качество сырья (легкая, низкосернистая нефть) и обеспечить премию по отношению к нефти марки Brent.

По некоторым оценкам, реализация проекта потребует не менее 10 трлн рублей. Хоть это и достаточно большая сумма, государство и компания проработали инвестиционные стимулы для того, чтобы реализация проекта не мешала основной деятельности компании

Инвестиционные стимулы проекта

• Финансирование инфраструктуры за счет льготы по НДПИ с действующих добычных месторождений Ванкорского кластера, входящих в «Восток Ойл».
• Нулевая ставка НДПИ на нефть до истечения 16 лет с года достижения выработанности 1 % для новых месторождений проекта.
• Региональные налоговые льготы: пониженные ставки налогов на прибыль и имущество для действующих и новых активов проекта.
• Поэтапное увеличение налоговой нагрузки после достижения возвратности инвестиций.

Кроме льгот от правительства Роснефть ранее привлекала партнеров, которые хотели вкладываться в проект за соответствующую долю уставного капитала Восток Ойл.

23 декабря 2020 г. Компания заключила сделку по продаже 10-процентной доли в ООО «Восток Ойл»  транснациональной торговой компании Trafigura за 7 млрд евро (644 млрд руб. по курсу на дату получения денежных средств). Разница между стоимостью 10% от балансовой величины консолидированных чистых активов (175 млрд руб.) и полученным вознаграждением отражена в составе добавочного капитала.

В сентябре 2021 года Компания заключила сделку по продаже 5-процентной доли в ООО «Восток Ойл» за 3,5 млрд евро (299 млрд руб. по курсу на дату получения денежных средств). Разница между стоимостью 5% от балансовой величины консолидированных чистых активов (93 млрд руб.) и полученным вознаграждением отражена в составе добавочного капитала

На данный момент Роснефть владеет 85% долей в проекте. Интересно, что судя по сделкам полная стоимость проекта составляет 6,3 трлн рублей. А доля Роснефти сейчас оценивается в 5,3 трлн рублей. Эта цифра больше капитализации компании в 1,5 раза и почти соотносится с полной стоимостью компании (EV). Но с учетом текущей изоляции РФ от западного капитала, мы не можем опираться на публичные оценки проекта против оценки самой Роснефти. Поэтому упор делаем на перспективу работы бизнеса. Партнеры вынуждены разрывать деловые отношения с Роснефтью.

27 февраля состоялись подробные переговоры руководства «Роснефти» с главным исполнительным директором bp Бернардом Луни и председателем совета директоров bp Хельге Лундом. Руководство bp проинформировало о решении своего совета директоров по вопросу выхода из состава акционеров «Роснефти» и ряда других российский проектов.

Компания bp подверглась беспрецедентному давлению как со стороны регулятора, так и со стороны своих акционеров. Решению bp предшествовала развязанная в западных СМИ кампания, которая изобиловала ложными сообщениями и выводами. Так, например, поставки «Роснефти» в адрес МЧС России подавались в материалах журналистов как поставки в адрес Минобороны РФ.

Решение крупнейшего миноритарного акционера «Роснефти» разрушает успешное тридцатилетнее сотрудничество двух компаний, направленное на обеспечение интересов акционеров, развитие отрасли, сохранение экологии и уменьшение выбросов парниковых газов.

С учётом существенной роли «Роснефти» для bp (дивиденды в размере 640 млн долларов в 2021 году, доля запасов Компании от суммарных запасов bp – 47%) можно сделать вывод, что политическая ситуация была использована для нанесения ущерба британской компании и снижения ее конкурентоспособности. Мы благодарим руководство и сотрудников bp за тридцатилетнюю совместную работу. «Роснефть» всегда открыта для сотрудничества.

По словам Владимира Чернова, директора проекта “Восток ойл”

«Есть такой термин — живучесть проекта. Он определяет как раз уровень экономической устойчивости. Так вот “Восток ойл” — это очень живучий проект. Он показывает экономическую эффективность при цене на нефть в районе 25-30 долларов за баррель. И это при том, что сегодня огромный объем проектов по всему миру замораживается. Значит, эта нефть будет востребована»

Потенциал роста добычи «Восток Ойл» в 2024 году составит 25 млн тонн, в 2027 году — 50 млн тонн, 2030 — 115 млн тонн

Причем вся продукция по Северному Морскому пути будет отправляться на европейские и азиатские рынки, то есть на экспорт.

В среднем, в 2021 году Роснефть продавала нефть и нефтепродукты по 40 тыс. руб./т . Значит консервативно без всяких премий за нефть и со средней бочкой нефти Urals в районе 5 тыс.р с 2024 года можно рассчитывать на рост выручки ~ 1 трлн рублей с рентабельностью по чистой прибыли 25+%(экспортные поставки обеспечивают основной прирост чистой прибыли компании). Это примерно +10 рублей к дивидендам. С 2027 года +20 рублей к дивидендам. С 2030 года +40-50 рублей к дивидендам. Но это слишком далекие перспективы и все может поменяться в пути.

Расчет пока консервативный, так как проект только начал реализовываться и данных мало. Главное, что бизнес компании вырастет, как минимум, в 1,5 раза от текущих уровней. Мало у кого из текущих нефтяников в России, да и в мире есть такие же возможности.

Газовые проекты Роснефти

Роспан – крупнейший газовых актив компании

Основным объектом разработки являются Ачимовские залежи, сложность разработки которых заключается в их низкой естественной проницаемости и аномально высоком пластовом давлении.

В 2021 году добыча на этом активе составила 11 млрд куб. м., в 2022 году ожидается 17 млрд куб. м 2023 21 млрд куб. м

Из недавнего отчета:

«По проекту Роспан завершаются пуско-наладочные работы на втором пусковом комплексе, осуществляется подготовка к запуску, что обеспечит дальнейшее наращивание добычи и ее выход на проектный уровень.»

Харампур

Вторым важнейшим проектом для развития газового бизнеса является проект обустройства и разработки газовых залежей Харампурского месторождения (проект «Харампургаз»), который ранее реализовывался компанией в партнерстве с BP.

Реализация проекта будет проходить в 2 этапа:

1 этап >11 млрд куб. м добыча газа при выходе на проектную мощность

2 этап до 25 млрд куб. м потенциал роста добычи газа при вовлечении в промышленную эксплуатацию низкопроницаемых газовых залежей турона

Запуск 1 этапа Харампура запланирован на вторую половину 2022.

Из недавнего отчета:

«На Харампурском месторождении работы ведутся в соответствии с графиком. Завершены сварка и изоляция стыков линейной части газопровода, гидроиспытания абсорберов на установке осушки газа установки комплексной подготовки газа, запущен теплоэнергетический блок. Строительная готовность по ключевым объектам составляет: по установке комплексной подготовки газа – 79%, по газопроводу внешнего транспорта – 88%.»

Выход двух этих проектов на полную мощность позволит Роснефти уже к 2023-2024 году значительно нарастить добычу газа на 30%+ к текущим уровням и возможно даже перешагнуть планку в 100 млрд куб. м газа в год. Напомним, что в 2021 году добыча газа составила 64,75 млрд куб. м.

Сбыт нефти и нефтепродуктов

Большую часть выручки компании приносит экспорт нефти и нефтепродуктов в страны дальнего зарубежья.

Можно разделить реализацию нефти на 2 составляющие: реализация сырой нефти и реализация нефтепродуктов.

Многих сейчас пугает геополитическая ситуация и то, что Европа намерена отказываться от нефти и газа, но если посмотреть на структуру продаж Роснефти, то на Европу приходится всего около 40% продаж от общего объема нефти, в том числе 21,4% – реализация нефти и 18,9% – реализация нефтепродуктов.

Сырая нефть

Более 95% сырой нефти, которая не идет на переработку, экспортируется за рубеж. Причем больше половины идет на азиатские рынки. Так что в текущих условиях это сыграет компании на руку, ведь обрывов поставок в Азию не ожидается, а рост биржевых цен вкупе с ослаблением доллара должен перекрыть обрывы поставок на запад (если они там действительно будут). Судя по последним сводкам по экспорту российской нефти в Европу, там тоже всё держится стабильно:

«Экспорт российской нефти в Европу по трубопроводной системе «Дружба» в марте, по оценкам, был примерно на 200 000 баррелей в сутки ниже среднего уровня – 750 000 баррелей в сутки. Потоки в Азию находятся на несколько более высоком уровне, при этом экспорт из порта Козьмино в конце трубопровода ВСТО в первой половине марта составил 755 000 баррелей в сутки, что примерно на 50 000 баррелей в сутки больше, чем в феврале, российский трубопровод в Китай работает с регулярными объемами, близкими к 700 000 баррелей в сутки»

Цены реализации сырой нефти в Азию чуть выше , чем в Европу, так как в Азию Роснефть поставляет нефть сорта ВСТО

Нефтепродукты

Примечательно, что средние цены реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке сопоставимы со странами дальнего зарубежья.

Так что можно сделать вывод о том, что в текущей ситуации Роснефть не должна потерять денег. Рост цен и хорошая диверсификация поставок должна перекрыть возможные потери в 2022 году.

Большой объем поставок в перспективе есть в направлении Китая.

«Роснефть» и CNPC укрепляют сотрудничество в области поставок нефти  04 Февраль 2022
В ходе визита делегации во главе с Президентом Российской Федерации Владимиром Путиным в Пекин (КНР) состоялись переговоры между ПАО «НК «Роснефть» и Китайской Национальной Нефтегазовой Корпорацией (CNPC) и было подписано Соглашение о поставках 100 млн тонн нефти в Китай через Казахстан в течение 10 лет. Сырье будет перерабатываться на заводах на северо-западе Китая для удовлетворения нужд страны в нефтепродуктах.

Совокупные поставки Компании в Китай с 2005 года составили 442 млн тонн нефти. «Роснефть» занимает лидирующее место среди экспортеров нефти в КНР, ежегодно обеспечивая 7% общей потребности страны в сырье. Также «Роснефть» является одним из лидеров поставок нефтепродуктов в Китай. С 2009 года Компания экспортировала около 41 млн тонн нефтепродуктов.

Кроме того, в ходе визита были подписаны соглашения в области низкоуглеродного развития, цифровизации и технологического сотрудничества.

Сотрудничество «Роснефти» с китайскими партнерами в энергетической сфере носит интегральный характер, охватывая все сегменты бизнеса.

В Удмуртии работает совместное добычное предприятие НК «Роснефть» и Sinopec – «Удмуртнефть». За 15 лет совместной работы добыча предприятия составила свыше 96 млн тонн, было пробурено более 1,2 тыс. новых скважин, объем эксплуатационного бурения вырос в 6,3 раза. За этот период «Удмуртнефть» приступила к разработке 10 новых месторождений, а общий прирост извлекаемых запасов составил около 110 млн тонн нефти.

Компания Beijing Gas владеет 20% долей АО «Верхнечонскнефтегаз» (ВЧНГ, дочернее общество Компании), которое занимается разведкой и разработкой Верхнечонского месторождения, расположенного в Иркутской области и являющегося одним из крупнейших в Восточной Сибири. Накопленная добыча предприятия составляет более 87 млн тонн нефти. Кроме того, «Роснефть» и Beijing Gas планируют реализацию проекта по развитию в России сети газовых автозаправочных станций.

Сотрудничество с китайскими партнерами активно развивается и в рамках масштабного проекта по созданию судостроительного комплекса “Звезда”, который реализуется консорциумом компаний во главе с НК «Роснефть».

«Роснефть» и CNPC являются организаторами Российско-Китайского энергетического бизнес-форума, который был учрежден по поручению Президента РФ Владимира Путина и Председателя КНР Си Цзиньпина. Целью работы Форума является развитие диалога между Россией и Китаем в области энергетики, увеличение двустороннего товарооборота, расширение портфеля совместных проектов, привлечение инвестиций и проектного финансирования.

Также «Роснефть» и CNPC взаимодействуют в рамках Совместного координационного комитета (СКК), который был создан компаниями для развития сотрудничества по ряду стратегических направлений. Среди них: взаимодействие в области разведки и разработки нефтегазовых месторождений, нефтепереработки и нефтехимии, торговли нефтью и нефтепродуктами, научно-технических исследований, подготовки кадров, а также реализации перспективных проектов в сфере снабжения и нефтесервиса.

Финансы

В 2021 году показатели вышли на рекордные уровни 2018 и 2019 годов из-за роста цен на нефть.

Показатели в точности идут за ценой на нефть, убыточные кварталы были в основном из-за курсовых переоценок долга. Можно сказать, что при средней цене на нефть марки Юралс в 5 тыс. руб. за бочку компания может генерировать 1 трлн чистой прибыли. Так вышло бы и в 2021 году, но в 4 квартале было признано обесценение активов на 106 млрд р.

Напомним ещё раз, что после сделки ОПЕК в 1 квартале 2020 г. добыча жидких углеводородов у Роснефти снизилась на 15-20% к доковидным уровням. За ней снизилась и добыча газа. Это легко отследить, глядя на статистику по суточной добыче компании по кварталам. Это значит, что у компании есть ещё и запас хода для роста финансовых показателей по мере наращивания добычи углеводородов.

Акционерный капитал

Диаграмма на конец 2020 года, но структура акционеров пока не изменилась. Государство имеет долю в 40,4%. Чуть больше 10% акций принадлежит дочерним компаниям.

Количество акций всегда оставалось стабильным.

Выкуп акций

В начале августа 2018 года совет директоров «Роснефти» одобрил начало программы выкупа акций, в рамках которой планировалось выкупить не более 340 млн акций компании на сумму до $2 млрд. Реализация программы действовала до 31 декабря 2020 года включительно.

В 2020 году как раз после ковидных событий был проведен обратный выкуп акций на 28,1 млрд рублей, то есть 0,76% уставного капитала. Средняя стоимость выкупа составила 346 рублей.

Также в ходе сделки по выбытию активов в Венесуэле, компания получила 9,6% собственных акций, которые сейчас числятся на дочке Роснефти ООО «РН-НефтьКапиталИнвест»

В последних новостях было замечено, что Роснефть собирается продолжить выкуп акций с рынка.

«В настоящее время менеджмент компании анализирует итоги программы и прорабатывает возможные сценарии ее дальнейшей реализации с учетом сложившейся рыночной конъюнктуры. Предложения будут представлены на рассмотрение совета директоров в ближайшее время. Информация о принятии соответствующих решений будет опубликована в установленном порядке»

Безусловно, проведение обратного выкупа поддержало бы котировки Роснефти. В 2020 году котировки Роснефти восстановились гораздо быстрее, чем у других нефтяников. Тем более, что в марте 2022 г. президент России В. Путин подписал закон, упрощающий режим специального порядка обратного выкупа российскими компаниями своих акций на бирже.

Так, из условий для проведения buyback было исключено:

• падение акций эмитента на 20% и более по сравнению с их средневзвешенной ценой за предшествующий 3-месячный период;
• требование о том, чтобы значение основного индекса фондового рынка, рассчитанное организатором торговли за любые 3 мес. начиная с 1 февраля, снизилось по сравнению со значением такого индекса, рассчитанным организатором торговли за 3 месяца начиная с 1 января 2021 г., на 20% и более.

Дивиденды

Компания все годы исправно платит дивиденды, причем, увеличивая долю чистой прибыли, которая идет на выплаты.

За второе полугодие 2021 года можно ожидать 23,6 рублей дивидендов. Суммарные дивиденды за 2021 год с учетом выплаченных 18 рублей составят 41,6 рублей. При средней цене барреля нефти марки Urals в 5 тыс. рублей и средних объемах добычи в 190 млн тонн можно ориентироваться пока на такие дивиденды.

Оценка

У Роснефти есть большой долг, сопоставимый с капитализацией самой компании. В целом, оценка компании, особенно после недавних событий при цене акции 360 рублей низкая. EV/Ebitda = 2,9.

По капитализации Роснефть сопоставима и с Новатэком и с Лукойлом, хотя операционная прибыль гораздо выше. В секторе Роснефть компания с самым ощутимым долгом, но в то же время этот факт открывает большую фундаментальную подвижнусть котировкам при каком-либо значительном гашении. Скорее всего можно ожидать ощутимый делеверидж после 2024 года, когда с Восток Ойл пойдут первые денежные потоки.

Причем это компания роста, у которой по мере реализации инвестиционной программы будет и быстро расти операционная прибыль, не обращая внимание ни на цену на нефть, ни на курс доллара. Добыча нефти к 2030 году может вырасти в 1,5 раза.

Как мы уже упоминали ранее, реализация крупной инвест. программы требует денег и сейчас мы можем видеть, как компания начала цикл крупных капитальных вложений.

Со слов самой Роснефти:

«Объем капитальных вложений за 2021 г. обусловлен восстановлением инвестиционной активности в условиях благоприятной макроэкономической среды и направлен на обеспечение выполнения производственной программы Компании, включая «Восток Ойл», «Юганскнефтегаз» и «Самотлорнефтегаз».»

Около четверти капитальных вложений на себя берет проект Восток Ойл.

Тем не менее, даже при таких крупных расходах Роснефть генерирует большой свободный денежный поток и причем уже несколько лет к ряду.

Правда считает FCF Роснефть необычным способом.

Роснефть прибавляет к чистому операционному денежному потоку «погашение предоплат по договорам поставки нефти».

Как компания сама описывает ситуацию с предоплатами:

В отчете компании это выглядит так:

В 4 квартале 2020 года компания получила 1 трлн рублей в качестве предоплаты за поставку нефти. В дальнейшем, компания должна закрывать эти предоплаты поставляя нефть.

Разобраться действительно трудно так как практически каждый год с 2013 года компания то получала новые предоплаты, то погашала старые, естественно по мере роста доллара каждая следующая предоплата была получена по более выгодным ценам, чем раньше и вскоре этот негативный эффект должен перестать оказывать влияние на прибыль компании.

Из отчета видно, что в 2021 году нефти на 374 млрд рублей было поставлено по курсу доллара 52,6 р. При средней цене Urals в 2021 году  в районе 69 долларов, можно высчитать, что по долгосрочным контрактам было поставлено 14 млн тонн нефти.

Когда дело дойдет до погашения предоплат заключенных по курсу доллара в 75+ рублей, а наступит этот момент уже в конце 2022-2023 годах, компания сможет увеличить выручку на 160+млрд рублей просто от роста цены реализации, соответственно, после вычета налогов эти деньги целиком перейдут в денежный поток компании.

Прогноз дивидендов Роснефти

Судя по данным из презентации компании, более значительно на финансовые результаты влияет рост курса доллара, нежели рост цены на нефть.

Если верить расчетам Роснефти, то при условии, что рост цены нефти компенсирует возможное падение объемов продаж, можно будет рассчитывать на такие дивиденды. Понятно, что зависимость здесь не будет прямой, так как косты не будут поспевать за ростом выручки, но, как ориентир, можно держать в уме такие цифры.

Так как сейчас информации мало, то более ясная картина будет только после выхода отчетов, где мы узнаем просели ли объемы поставок в Европу.

Техническая картина

В текущей ситуации оценивать техническую картину сложно. Среднесрок и долгосрок не актуален, так как фундаментал меняется очень быстро, локально видим, что цена в растущем тренде. На уровне 410-440р были накоплены крупные объемы, от которых можем увидеть начало продаж. Но тут возникает вопрос, насколько эти объемы актуальны, так как они были сформированы до мощного падения 24 февраля, когда произошло сильное перераспределение активов, и те участники рынка, которые сформировали данные объемы, уже могут быть за бортом и никак не повлияют на цену. Тем не менее, пока что цена растет, средняя сила волн роста показывает потенциал нового импульса как раз к этому диапазону.

Итого

Роснефть одна из тех сырьевых компаний, которая переживет текущую ситуацию без особых потерь. Хороший фонд скважин, глубокая переработка, выход крупных газовых проектов на полную мощность, ориентация поставок на азию и внутренний рынок – всё это поможет Роснефти удержаться на плаву. Не стоит забывать и о том, Роснефть продолжает наращивать добычу, что тоже благоприятно скажется на результатах за 2022 год.

Главным драйвером  роста ценности у Роснефти является то, что она реализует крупнейший в мировой истории нефтяной проект – Восток Ойл, оценочная  стоимость которого была близка к капитализации самой компании. Сейчас раскрытие через M&A не актуально, но будущий рост добычи и продаж важен.

По нашему мнению не стоит рассматривать этот актив, как чисто дивидендную историю. Это хорошая и крепкая компания роста, которая при успешной реализации проектов, в долгосроке принесет большую прибыль своим акционерам. А то, что находясь в растущем бизнесе есть возможность ещё и получать двузначные дивиденды, говорит о том, что бизнес действительно интересен.

Мы считаем, что можно ожидать планомерного роста котировок к уровням около 500 рублей по мере ухода негатива с геополитической арены и выхода отчетов за первое полугодие 2022 г., а в дальнейшем, по мере запуска проекта Восток Ойл можно предположить, что рынок будет оценивать Роснефть по выше, к средним значениям мультипликаторов, но этого момента надо будет дожидаться ещё 2-3 года.