Бизнес
Русал – ведущая компания мировой алюминиевой отрасли, крупнейший производитель алюминия с низким углеродным следом.
Также это №1 производитель алюминия за пределами Китая, на его долю приходится около 5,8% мирового производства алюминия.
Компания присутствует в 13 странах на пяти континентах.
Алюминий
Алюминий – один из самых распространённых элементов земной коры (8% от ее состава). После железа, это наиболее используемый металл на планете.
Производство алюминия начинается с добычи бокситов. Эта горная порода богата алюминием, который содержится в ней в форме гидрооксидов.
Боксит дробят, высушивают и размалывают в мельницах вместе с небольшим количеством воды. В результате образуется густая масса. Ее собирают в емкости и нагревают паром, чтобы отделить большую часть кремния, содержащегося в бокситах. Таким образом получают глинозем.
На алюминиевом заводе глинозем засыпают в ванны. Через раствор пропускают электрический ток, который разрывает связи между атомами алюминия и кислорода, в результате металл в жидкой форме собирается на дне ванны.
Первичный алюминий отливается в слитки, размеры и формы которых зависят от запроса потребителя. После литья алюминий поставляется по всему миру, а также используется для производства алюминиевых сплавов.
Русалу принадлежат 9 алюминиевых заводов, которые расположены в двух странах: Россия (8 заводов) и Швеция (1 завод).
Около 98% производства идет в России, поэтому риски здесь не прослеживаются.
Глинозем
По состоянию на конец 2020 года Группе принадлежат девять глиноземных заводов.
Понимание масштабов производства особенно важно в текущих условиях. За последние 3 месяца множество негативных новостей затронули Русал.
«20 марта Австралия заявила о запрете экспорта в Россию глинозема, бокситов и алюминиевых руд. Это, по замыслу властей страны, должно ограничить возможности российских производителей алюминия. По оценке правительства Австралии, страна обеспечивает 20% поставок глинозема в Россию».
В Австралии Русал производил около 800 тысяч тонн глинозема, что составляет около 10% от общего производства глинозема компанией, исходя из операционных данных за 2021 год.
Новости из Австралии это не первый удар по цепочкам поставок российской компании.
1 марта «Русал» временно приостановил производство на Николаевском глиноземном заводе (Украина) из-за «неизбежных логистических и транспортных проблем на Черном море и прилегающих территориях». Отгрузки глинозема из порта Николаева также были приостановлены, сообщала консалтинговая фирма Wood Mackenzie. На Николаевский завод приходится около 20% производства Глинозема.
Итого, если завод так и не начнет работу, компания потеряет 30% своего производства глинозема(около 2 500 тысяч тонн).
Русал в основном продает глинозем, но часть также и закупает. У третьих сторон компания закупила в 2021 году 836 тыс. тонн, а продала 1,7 млн тонн.
Возможности роста производства ограниченны, так как большинство глиноземных заводов работают практически на полной мощности. Только загрузка заводов компании на Ямайке и в Гвинее составляет сравнительно низкие 43% и 68% соответственно.
Также, скорее всего, глинозем с собственных заводов компания будет направлять на свои плавильные производства, а не продавать трейдерам. Таким образом можно частично компенсировать 30% выпадающего объема глинозема.
Несомненно компания начнет активно закупать глинозем у стран-партнеров.
В недавних новостях можем найти подтверждение своих рассуждений
«Как следует из данных китайской таможни, если в январе и феврале Россия закупила в Китае символические 377 и 320 тонн глинозема, то в марте — 9,9 тыс. тонн, а в апреле — уже 123,8 тыс. тонн. Для сравнения: в апреле 2021 года Китай экспортировал в РФ только 136 тонн глинозема, то есть поставки выросли почти в 900 раз. Более того, за весь прошлый год китайские поставки составили 1,4 тыс. тонн глинозема.».
Скорее всего тенденция продолжится и в последующие кварталы и мы увидим значительный рост импорта глинозема.
Пока нам не кажется, что потеря небольшой части глинозема подкосит финансовое положение Русала. Запрет на экспорт бокситов не имеет значения, учитывая, что Русал не импортирует бокситы из Австралии.
По нашему мнению, рост цен на алюминий должен скомпенсировать падение объемов производства, даже если оно и будет.
А цены тем временем штурмуют новые максимумы. В 2022 году средняя цена реализации алюминия вполне может продержаться на уровне 3000 долларов за тонну.
В 2021 году, как можно заметить, цены реализации вернулись на уровень 2011 года. Выручка в долларах составила как раз те же значения, что и в 2011 году. В рублях ситуация в разы лучше.
Себестоимость же стабильно находится на низких уровнях. Спасибо дешевой электроэнергии и практически полному самообеспечению материалами.
Операционная прибыль очень подвижно реагирует на изменение ценовой конъюктуры. Всё из-за относительно небольшой рентабельности Русала. У того же ГМК рентабельность больше 50% и для него рост цен реализации на 20% не приведет к такому значительному росту операционной прибыли, но зато при значительном снижении цен ГМК будет себя чувствовать комфортнее низкорентабельных производителей.
Остается только понять сможет ли Русал реализовать текущую продукцию. В новостях пока не было громких объявлений о том, что кто-то вводит эмбарго на ввоз алюминия.
Выручка Русала по странам показывает, что около 40% приходится на Россию с Турцией.
Если упростить таблицу, то по выручке на «недружественные» страны приходится около 50% поставок.
В недавнем отчете Русал и сам упомянул ситуацию с обрывами поставок.
«Основные международные транспортные компании временно приостановили прием заказов на отправки в и из Российской Федерации, что привело к необходимости пересмотра цепочек поставок и продаж, а также впоследствии может привести к дополнительным логистическим затратам».
До выхода операционных отчетов за первое полугодие будет трудно точно сказать, как изменятся объемы реализации алюминия. Мы считаем, что не произойдет сколь угодно значительного сокращения экспорта алюминия Русала, иначе ограничения привели бы к значительным ценовым всплескам на товарном рынке уже сейчас. Широкая диверсификация поставок и большая доля на мировом рынке должны сыграть на руку Русалу.
Возникает ещё вопрос с тем, куда девать лишние объемы, которые появятся уже в 2022 году с Тайшетского алюминиевого завода.
В декабре 2021 года Компания успешно запустила первую очередь Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗ) в Сибири - самого современного в мире алюминиевого завода с низкими выбросами углерода. ТаАЗ является третьим алюминиевым заводом с низкими выбросами углерода, построенным РУСАЛом. Общая стоимость составила более 1,69 млрд. долларов США. Создано более 1 000 местных рабочих мест. Предполагается, что после завершения ввода в эксплуатацию первая очередь завода будет производить 428,5 тысяч тонн низкоуглеродного алюминия в год.
В теории, рост производства даст + 10% к выручке, причем здоровые 10%, которые останутся с компанией навсегда.
Алюминий с низким углеродным следом
Зеленая экономика нового поколения должна строиться из низкоуглеродных материалов, чтобы ее рост был устойчивым. Для этого был создан ALLOW – бренд алюминия с низким углеродным следом.
Благодаря использованию возобновляемых источников энергии, таких каких гидроэнергия, алюминий бренда ALLOW будет производиться с низким углеродным следом. В 5 раз ниже среднемировых показателей.
Так, Русал выделит наиболее «грязные» активы в отдельную структуру.
Это поможет компании, которая будет переименована в AL+(по предварительным данным) и будет реализовывать чистый алюминий, соответствовать новым экологическим требованиям Европы и США
Предполагается, что в AL+, которая продолжит экспортировать алюминий в страны с высокими требованиями к экологии (например, в Европу и США), войдут алюминиевые заводы — Красноярский, Саяногорский, Хакасский, Тайшетский, Богучанский, КУБАЛ (находится в Швеции), которые произвели в прошлом году 2,2 млн т алюминия (58% всего производства компании).
Новая структура (ее название компания пока не раскрывает) с более «грязными» заводами сосредоточится на развитии внутреннего рынка.
Пока что слухов об отмене разделения не было и это событие может сыграть хорошим драйвером в долгосрочной перспективе, так как продукция Русала будет востребована и подходить под все современные стандарты.
Финансы
В рублях картина прекрасная, скоро будет первый триллион выручки.
Заметно выросла выручка после девальвации 2014 года.
Если смотреть в долларах, то сейчас ситуация по выручке на уровне 2011 года, так как цены реализации сопоставимы. Финансовые показатели напрямую зависят от цен на алюминий.
Акционерный капитал
Основным акционером компании является En+ group, которая консолидирует у себя в отчетности результаты Русала.
Сам Русал владеет долей в 26,39% акций Норильского Никеля.
Летом 2021 года для целей финансирования инвестиционной программы недавно был реализован небольшой пакет акций ГМК.
"Группа приняла участие в выкупе акций «Норильского Никеля» с целью привлечения дополнительных средств для финансирования собственной инвестиционной программы. Количество 3 691 465 акций было продано по цене 27 780 рублей за акцию, за общее вознаграждение 1 418 млн долл. США. Балансовая стоимость проданных акций составила 313 млн долл. США, накопленный убыток 613 млн долл. США от пересчета курсовых разниц, относящийся к акциям, был перенесен из резерва в прибыли/(убытки) периода, в результате образовалась прибыль 492 млн долл. США, признанная в консолидированном отчете о прибылях и убытках. Эффективная доля участия в «Норильском Никеле», принадлежащая Группе после сделки, составила 26,39%, средняя эффективная доля в течение 2021 года составила 27,11%."
Значительно сокращать свою долю Русал вряд ли будет, так как это очень хорошая долгосрочная инвестиция. Главное, это то, что компания все эти годы получала большие и растущие дивиденды Норникеля.
Группа недавно также решила поучаствовать гидрогенерируещем бизнесе.
Так, в результате нескольких сделок с июня 2020 года по апрель 2021 года, Группа приобрела 31 426 697 466 акций РусГидро, что соответствует 7% доле владения. Общая сумма покупок за весь период составила 366 млн долл. США.
Как отмечает сам Русал:
«Это портфельная инвестиция. Рассчитываем на долгосрочный рост стоимости акций и дивидендную доходность»
Дивиденды
Дивидендная политика РУСАЛа предполагает выплату 15% от ковенантной EBITDA, которая включает в себя EBITDA от алюминиевого бизнеса и дивиденды, полученные от доли в Норильском никеле. Однако с 2017 г. РУСАЛ не платит дивиденды, отдавая предпочтение сокращению долга.
Очень маловероятно, что дивиденды мы увидим в ближайшие годы, но если Русал всё-таки решит заплатить исходя из своей политики, то дивиденд за 2021 год составит 2,5 рубля на акцию, что дает дивидендную доходность в 3,5-4% к текущей цене. Дивидендная политика, мягко говоря, очень консервативная.
Оценка
Компания все эти годы предпочитала дивидендам гашение долга и здесь очень показателен пример Русала в качестве того, влияет ли гашение долга и улучшение финансовых показателей на капитализацию компании. Капитализация выросла кратно с уровней 2015 года за счет гашения большей части долга и улучшения финансовых показателей и это при том, что сейчас акции упали более чем на 30% с пиков в 90 рублей.
При текущих ценах на алюминий, если не будет больших проблем с поставками, Русал сможет загасить свой долг уже к концу 2022 года. В теории это должно повысить котировки ещё на 23 рубля.
Если рассматривать всех основных игроков сектора, то представители черной металлургии, как всегда, дешевле, чем представители редкоземельных металлов.
Русал кажется дорогим на фоне остальных, но он уникален тем, что содержит в себе скрытую стоимость(которая не учитывается в мультипликаторах) в виде акций ГМК и даже в самые трудные времена дивидендный поток от Норникеля “спасал” Русал от тяжелых ситуаций.
Чтобы понимать масштаб: 2000-2500 рублей дивидендов ГМК это 70-90 млрд рублей денежного потока Русала, капекс которого в отчетом году составил 88 млрд рублей.
Основными поступлениями Русала является денежный поток от операционной деятельности и дивиденды от ГМК.
Основными тратами являются капитальные вложения и уплаченные проценты.
Если посмотреть на диаграмму денежных потоков по годам, видно, что операционного денежного потока не всегда хватало на покрытие расходов, но вот с дивидендами ГМК живется уже легче.
Капекс планируется в пределах 100 млрд рублей, так как уходит Тайшет.
Процентные платежи будут снижаться по мере гашения долга.
Дивиденды от ГМК будут в пределах 1500-2000 рублей даже при выплате 70% FCF
Такие цены на алюминий неизбежно откликнуться ростом операционного денежного потока. Мы ожидаем, что даже с учетом перебоев в поставках и неполной реализации объемов операционный денежный поток будет не меньше чем в 2021 году.
Высвобождение оборотного уровня до стандартных уровней уже даст приличный рост денежного потока, а рост цен реализации алюминия должен поддержать в пути.
Техническая картина
Среднесрочно акции выглядят слабо. После долгого боковика цена пробивает его вниз, после отскока к пробитому уровню возобновляются агрессивные продажи. Пока что высока вероятность продолжения падения. Если увидим рост выше 62-63р, то это можно расценивать как возврат цены в диапазон с потенциалом дальнейшего роста к 66-68р, но пока лучше оставаться в стороне от покупок.
Итоги
Русал-это очень крепкий бизнес, который от нынешней ценовой конъюнктуры должен выигрывать и зарабатывать больше обычного.
Большая доля в ГМК добавляет Русалу скрытой стоимости в виде растущих поступлений от дивидендов, которые вполне могут перекрывать размер капитальных вложений. Долг неизбежно будет сокращаться в виду большого денежного потока и отсутствия других путей распределения денег (дивиденды компания не платит, обратных выкупов не проводит).
Также компания имеет долгосрочное преимущество перед конкурентами в виду значительной доле низкоуглеродного алюминия, который не потеряет в спросе.
Можно ожидать возвращения котировок к 80 рублям в ближайшие 1,5-2 года по мере выхода отчетов и нормализации геополитической ситуации просто за счет гашения долга и значительного улучшения мультипликаторов, но дальнейшая оценка будет значительно зависеть от ситуации на рынке алюминия. Стоит отметить, что Русал на текущем кризисе держится хорошо и падение было лишь со своих максимумов, а в целом, компания по капитализаци на уровне прошлого года.