Сетевой передел - Россети, экс ФСК и МРСК
Сетевой передел - Россети, экс ФСК и МРСК
Мы в еженедельном обзоре затронули тему Россетей (MOEX: RSTI, RSTIP) и слияния их холдинга с ФСК ЕЭС (MOEX: FEES). И теперь разбираем ситуацию и перспективы чуть более подробно. Сектор был источником мощной переоценки 6 лет назад, дав большому количеству миноритариев хороший прирост капитала, пока шла сетевая реформа в тарифах в сочетании с понижением ключевой ставки, которая была высока к 2015 году. В силу небольшой ликвидности сектора мы старались избегать полноценного покрытия компаний, чтобы не было эффекта тонкого стакана, поэтому до начала этой реформы почти не писали про сети.

Бизнес группы:

Россети (MOEX: RSTI, RSTIP) - это огромный холдинг, который появился после разделения РАО ЕЭС России в 2007 году. Группа «Россети» – один из крупнейших в мире электросетевых холдингов, обеспечивающий электроснабжение потребителей в 78 субъектах Российской Федерации. В управлении: 2,45 млн км линий электропередачи и электрические подстанции общей мощностью более 825 тыс. МВА. В 2021 году полезный отпуск электроэнергии потребителям составил 786,7 млрд кВт∙ч. 

Image 1011.png

В состав Группы входит 33 дочерних и зависимых общества, в том числе 16 распределительных сетевых компаний и 1 магистральная сетевая компания. Численность персонала компаний Группы «Россети» – почти 230 тыс. человек.

Image 1015.png

Контролирующим акционером материнской компании ПАО «Россети» является государство в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом, владеющее 88,04% долей в уставном капитале. Глава компании – Генеральный директор, Председатель Правления ПАО «Россети» Андрей Рюмин.

Реорганизация группы:

2 сущфакта с сайта раскрытия корпоративной информации.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=aHOPiWiSqEurJYNxFVrppg-B-B

Об утверждении повестки дня внеочередного Общего собрания акционеров ПАО «ФСК ЕЭС».
Проект решения:
Утвердить следующую повестку дня внеочередного Общего собрания акционеров ПАО «ФСК ЕЭС»:
1. О реорганизации Публичного акционерного общества «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» в форме присоединения к нему Публичного акционерного общества «Российские сети», Акционерного общества «Дальневосточная энергетическая управляющая компания – ЕНЭС», Открытого акционерного общества «Томские магистральные сети» и Акционерного общества «Кубанские магистральные сети».
2. Об определении количества, номинальной стоимости, категории (типа) объявленных акций ПАО «ФСК ЕЭС» и прав, предоставляемых этими акциями.
3. Утверждение Устава ПАО «ФСК ЕЭС» в новой редакции.
4. Об увеличении уставного капитала ПАО «ФСК ЕЭС» путем размещения дополнительных акций.
5. О досрочном прекращении полномочий управляющей организации ПАО «ФСК ЕЭС» - ПАО «Россети»
12. О внесении изменений в Устав ПАО «ФСК ЕЭС», требующих обращения в Министерство юстиции Российской Федерации с заявлением о выдаче разрешения на включение в новое фирменное наименование Общества слова производного от официального наименования «Российская Федерация» или «Россия».

3. Об определении цены выкупа акций ПАО «ФСК ЕЭС» по требованию акционеров ПАО «ФСК ЕЭС».
Проект решения:
В соответствии с п.1 ст. 7 Федерального закона от 14.07.2022 № 292-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации, признании утратившим силу абзаца шестого части первой статьи 7 Закона Российской Федерации «О государственной тайне», приостановлении действия отдельных положений законодательных актов Российской Федерации и об установлении особенностей регулирования корпоративных отношений в 2022 и 2023 годах» и с пп. 9 п. 15.1 ст. 15 Устава ПАО «ФСК ЕЭС» определить цену выкупа одной обыкновенной акции ПАО «ФСК ЕЭС» по требованию акционеров Общества, которые проголосуют против принятия решения по вопросу повестки дня внеочередного Общего собрания акционеров ПАО «ФСК ЕЭС» «О реорганизации Публичного акционерного общества «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» в форме присоединения к нему Публичного акционерного общества «Российские сети», Акционерного общества «Дальневосточная энергетическая управляющая компания – ЕНЭС», Открытого акционерного общества «Томские магистральные сети» и Акционерного общества «Кубанские магистральные сети» либо не примут участие в голосовании по данному вопросу, как средневзвешенную цену, определенную по результатам организованных торгов за 1 (один) месяц, предшествующий дате принятия решения Советом директоров ПАО «ФСК ЕЭС» о проведении внеочередного Общего собрания акционеров Общества, в повестку дня которого включен вышеуказанный вопрос, в размере 0,0904 (ноль целых девятьсот четыре десятитысячных) рубля.

https://www.e-disclosure.ru/portal/event.aspx?EventId=ost8egPNckW8F1xJvmM3gA-B-B
3. Об определении цены выкупа акций ПАО «Россети» по требованию акционеров ПАО «Россети».

Проект решения:

В соответствии с п.1 ст. 7 Федерального закона от 14.07.2022 № 292-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации, признании утратившим силу абзаца шестого части первой статьи 7 Закона Российской Федерации «О государственной тайне», приостановлении действия отдельных положений законодательных актов Российской Федерации и об установлении особенностей регулирования корпоративных отношений в 2022 и 2023 годах» и с пп. 9 п. 11.1 ст. 11 Устава ПАО «Россети»:

1. Определить цену выкупа 1 (одной) обыкновенной акции ПАО «Россети» по требованию акционеров Общества, которые проголосуют на внеочередном Общем собрании акционеров ПАО «Россети» против принятия решения по вопросу «О реорганизации публичного акционерного общества «Российские сети» в форме присоединения к Публичному акционерному обществу «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» либо не примут участие в голосовании по данному вопросу, в размере 0,6058 (ноль целых шесть тысяч пятьдесят восемь десятитысячных) рубля.

2. Определить цену выкупа 1 (одной) привилегированной акции ПАО «Россети» по требованию акционеров Общества, которые проголосуют на внеочередном Общем собрании акционеров ПАО «Россети» против принятия решения по вопросу «О реорганизации публичного акционерного общества «Российские сети» в форме присоединения к Публичному акционерному обществу «Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы» либо не примут участие в голосовании по данному вопросу, в размере 1,273 (одна целая двести семьдесят три тысячных) рубля.

Изменения в правилах определения цены выкупа акций в этом году позволили предложить очень небольшие ценники для акций обеих компаний.

Как мы видим, цены выкупа, которые предложены акционерам находятся незначительно выше текущих котировок у Россетей АП, а вот ФСК ЕЭС по итогам торгов в понедельник уходили выше цены выкупа на 0.10170р, в силу сочетания закрытия коротких позиций и оптимизма инвесторов относительно будущего ФСК ЕЭС. Котировки обычки Россетей также подтянулись выше оценочной отметки, показав 0.6748р, что также похоже на закрытия коротких позиций. 

Финансы:

Присоединяется именно холдинговая компания, головной офис. Ее показатели зависят от внутригрупповых транзакций, потоков дивидендов от дочерних обществ и результатов переоценки финансовых вложений. Теперь эта структура будет находиться на уровне ФСК ЕЭС.

С точки зрения финансов глубокое изучение ситуации сейчас не имеет смысла, так как слияние - это явно первый этап консолидации Россетей. Получившийся холдинг на основе магистральных сетей ФСК (а именно это и будет происходить), по нашим предположениям, пока продолжит работу по распределению получаемых дивидендов от дочерних компаний, как это ранее делали Россети. Но не стоит исключать того, что впереди может быть реорганизация всего холдинга с переходом на единую акцию. Напомним, что все эти эмитенты - это осколки дробления РАО ЕЭС в 2007 году и в текущей ситуации вообще нет смысла иметь большое количество отдельных МРСК, которые теперь также названы Россетями с приставкой региона в названии (Россети Юг, Россети Северо-запад и т.д) .
Image 1013.png

Отчетность МСФО за полный 2021 год не публиковали, поэтому срез финансовой картины из отчета за 9 месяцев 2021


Image 1012.png

Структура раздробленного холдинга в условиях высоких требований к мобилизации экономики несет в себе большую неэффективность: дублирование функций, неравномерность получения доходов и возможности вкладывать денежные средства, перекрестное субсидирование. При этом надо понимать, что впереди еще интеграция сетевого хозяйства на присоединяемых к РФ территориях по итогу СВО, вероятность такого развития событий крайне высока, и нужна слаженная работа системы.

А сейчас, как мы видим, сегменты Россетей весьма разнородны по прибыльности и эффективности, тот же Северный Кавказ стабильно убыточен. А ранее ФСК ЕЭС поставляло часть энергии в ДНР-ЛНР фиксируя затраты как потери в сети. Теперь этот пункт вскоре станет обычными строчками в выручке и затратах вместо просто расхода на потери.

Image 1014.png
У ФСК ЕЭС также нет МСФО позже 9 месяцев 2021 года, поэтому данные тоже устарели и мы можем смотреть лишь индикативно. Вырука и EBITDA в отчет МСФО на уровне группы ФСК ЕЭС незначительно отличается от отчетности по сегментам Россетей для ФСК ЕЭС. Это небольшая разница в группировке показателей и ей можно пренебречь.

Image 1016.png

Перспективы:

Идея не нова, обсуждение объединения магистральных и распределительных сетей шло уже более 10 лет. В итоге ФСК в 2013 г. потеряла самостоятельность: ее контрольный пакет был внесен в «Россети». Несколько лет ФСК продолжала управляться относительно независимо от всего холдинга, постепенно утратив независимость после назначения Россетей в качестве единоличного исполнительного органа (ЕИО). До слияния ФСК уже превратилась в одно из обычных подразделений сетевого холдинга.

Схема с большим разрешением доступна по ссылке https://www.rosseti.ru/investors/info/financeinfo/reports/msfo/doc/godovoy_otchet_2020.pdf

Image 1017.png

Холдинговая компания с большой долей вероятности достаточно долго не будет выплачивать дивиденды. Мы считаем, что перед компанией стоит масштабная и капиталоемкая задача интеграции сетевого хозяйства территорий Новороссии, включая ремонт и модернизацию. Есть немалые риски того, что вместо выплат дивидендов в дочерних обществах холдинга могут начать использовать систему с займами для перетока денег от прибыльных регионов к дотационным. 

Без дивидендов капитализация МРСК - дочерных россетей будет спускаться все ниже, давая возможность проводить реорганизации и выкупы совсем недорого. Мы это уже видим на примере холдинга, где оферта будет весьма недорогой по историческим меркам.

Рынок также увидел подобные риски в дочерних МРСК, которые известны хорошими дивидендами - Ленэнерго АП (MOEX: LSNGP), Россети Центра и Приволжья (MOEX: MRKP). Возможно, здесь были излишние эмоции. Все же перестройка холдинга займет не один год, и в 2022-2023 годах пока будет налаживаться работа после слияния головной части группы. А миноритариев в префах Ленэнерго защищает Устав вкупе с ФЗ об Акционерных обществах. Хотя 2022 год показал, что если государству будет очень нужно, то и ФЗ будет подкорректирован. Поэтому страх инвесторов все же имеет под собой почву сегодня. 
Free
Комментарий
Для того, чтобы оставить комментарий нужно авторизоваться